Über Stock oder Stein

Aus dem profil 18/2016

Aktien? Gefährlich, weil zickig. Immobilien? Solide – und doch ertragreich. So weit, so Klischee. Doch ein Blick auf internationale Indizes legt einen überraschenden Schluss nahe: Wer vor 20 Jahren Aktien kaufte, fuhr damit besser als mit Immobilien. Trotz Finanzkrise. Aber wie ist das möglich? Eine Geschichte über die Unberechenbarkeit der Geldanlage.

Von Joseph Gepp und Christina Hiptmayr

Stellen Sie sich vor, liebe Leserinnen und Leser, Sie wären vor 20 Jahren vor der Wahl gestanden, sich zwischen der Investition in Aktien oder Immobilien zu entscheiden. Wie hätten Sie gehandelt? Womit, denken Sie, wären Sie heute reicher?

Klare Sache, werden Sie wohl antworten. Dass die Immobilienpreise seit Langem steigen, gilt als unumstößliche Tatsache. Vor allem in den westlichen Metropolen; besonders seit Ausbruch der Finanzkrise im Jahr 2007. Wer etwa vor 20 Jahren eine Wohnung in Wien erworben hat, kann heute mit etwas Glück ein Vielfaches ihres damaligen Wertes realisieren. Allerorten wird beklagt, dass sich Normalverdiener heutzutage kaum noch ein Eigenheim leisten können. Und hohe Mieten sind ebenfalls ein Dauerthema. Es scheint also eindeutig: Wer sich für Immobilien entschied, hat die Nase vorn. Oder?

Diesem Befund widerspricht jedoch eine simple Chartanalyse. Betrachtet man verschiedene Indizes aus dem In- und Ausland, welche die Wertentwicklung von Aktien und Immobilien messen, zeigen diese meist genau das Gegenteil: Mit Aktien wäre man deutlich besser gefahren. Was stimmt denn nun?

Diese Frage ist auch angesichts des niedrigen Zinsumfeldes interessant. Vorbei sind die Zeiten, in denen Anleger mit Sparbuch oder Bausparvertrag noch eine gute Verzinsung bekamen. Seit die EZB die Leitzinsen auf null gesetzt hat, sind Spareinlagen faktisch ein Verlustgeschäft. Auch Anleihen werfen kaum Renditen ab. Wer Geld auf der Seite hat und dieses gewinnträchtig anlegen will, muss heute ins Risiko gehen und beispielsweise Unternehmensanteile erwerben. Wer das nicht möchte, vertraut gern auf Immobilien. Sie gelten als sicherer Hafen. Auch in schwierigen Zeiten.

Wie sind also die Angaben in den Indizes einzuordnen? Wer zählt zu den Gewinnern der Zeitläufte? Sind es entgegen der allgemeinen Meinung eher die Aktionäre als die Immobilienbesitzer?

Ein Blick in die USA: Dort misst der sogenannte Case-Shiller-Index die Preisentwicklung von Immobilien, während der S&P500 die Aktienkursentwicklung der 500 wichtigsten börsennotierten US-Unternehmen anzeigt. Im Vergleich gewinnt der S&P500 gegenüber dem Case-Shiller überlegen. Und zwar egal, welchen Zeitraum man betrachtet: die vergangenen fünf, zehn, 15, 20 oder 25 Jahre. Laufende Erträge aus Mieten oder Dividendenzahlungen sind in beiden Indizes nicht direkt berücksichtigt, sie spiegeln sich aber in der Wertentwicklung der Anlage wider.

Ein ähnliches Bild in Österreich: Der wichtigste heimische Börsenindex ATX („Austrian Traded Index“) hat sich seit dem Jahr 2000 knapp verdoppelt. Im Vergleich dazu hat sich die durchschnittliche Wohnimmobilie in Österreich laut dem Immobilienpreisindex der Nationalbank im selben Zeitraum, nicht inflationsbereinigt, um 68 Prozent verteuert. Das ist zwar auch recht viel, aber der ATX schneidet deutlich besser ab.

Das führt so ziemlich alle Gewissheiten, die wir in den vergangenen Jahren zu haben glaubten, ad absurdum: dass die Immobilienpreise explodieren, zum Beispiel. Und dass die Unternehmen in der Wirtschaftskrise straucheln.

Doch bei den unterschiedlichen Indizes kommt es darauf an, wie sie berechnet werden und was in die Betrachtung miteinbezogen wird. Ein Index kann die verblüffende Eigenschaft haben, die Wirklichkeit der meisten Menschen nicht abzubilden, ohne faktisch falsch zu sein.

Etwa der Case-Shiller-Index, der als führender Immobilienindex der USA gilt. Die Ökonomen Robert Shiller, Karl Case und Allan Weiss erdachten ihn in den 1980er-Jahren. Heute sammelt die Ratingagentur Standard & Poor’s allmonatlich US-Häuserpreise. Dabei wird die sogenannte Repeat-Sales-Methode angewandt: Verglichen wird, zu welchem Preis ein und dieselbe Immobilie im Lauf der Zeit weiterverkauft wird. Neubauten fallen bei dieser Methode naturgemäß aus dem Raster, weil es noch keinen Wiederverkaufspreis gibt. Außerdem erfasst der Index lediglich Einfamilienhäuser, nicht aber Wohnungen. Resultat all dessen: Viele hochpreisige Immobilien mit großen Wertzuwächsen sind im Case-Shiller-Index gar nicht enthalten. Dies erklärt bereits ein Stück weit, warum der Immobilienindex dem Aktienindex hinterherhinkt. Die luxuriösen Lofts von Manhattan beispielsweise sind in ihm nicht enthalten – dafür jedoch unzählige Einfamilienhäuser rund um Metropolen wie Detroit oder Chicago, deren Werte in der Hypotheken- und Finanzkrise mitunter massiv gelitten haben.

Aktien ...

Aktien …

Diese Krise traf die USA im Jahr 2008 massiv. Shiller war einer der wenigen Ökonomen, die früh vor ihr gewarnt hatten. Bereits 2003 hatte er in seinen Daten eine Blasenbildung erkannt. Aus Sicht vieler Ökonomen ist die Kenntnis über die Entwicklung der Häuserpreise von großer Bedeutung für die ganze Wirtschaft: Steigende Preise deuten einerseits auf eine gut laufende Konjunktur hin, andererseits können sie auch von Gefahren künden: Möglicherweise werden andere Anlageformen zu riskant und werfen zu wenig Gewinn ab, weshalb viele ihr Geld in Immobilien stecken. Dann steigen die Preise rapide, eine Blase bildet sich. Platzt sie, reißt dies Privatpersonen und Unternehmen in die Zahlungsunfähigkeit. Die ganze Wirtschaft leidet. Solche Tendenzen hofften Shiller, Case und Weiss frühzeitig zu erkennen.

Als die US-Immobilienblase 2008 platzte, sanken die Häuserpreise in den USA wie seit einem Jahrhundert nicht mehr. Heute steht der Case-Shiller-Index – vom Wert 100 im Jahr 2000 berechnet – bei 175 Punkten. Das bedeutet, dass die Eigenheimpreise zwar trotz Krise um 75 Prozentpunkte gestiegen sind. Allerdings: Im Jahr 2006, vor Platzen der Blase, lag der Index weit höher, bei knapp 190 Punkten.

Im Gegensatz dazu hat sich der Aktienindex S&P500 von der Krise erholt. Der Kurswert der 500 größten börsennotierten US-Unternehmen (von Apple über Exxon Mobil bis Pfizer) erfreut sich seit einigen Jahren historischer Höchststände. Dies als Folge der wirtschaftlichen Erholung in den USA und der Niedrigzinspolitik der Notenbank Fed. Manche Analysten warnen bereits davor, dass die einstige Immobilienblase von einer Aktienblase abgelöst worden ist.

Und in Österreich? Auch hierzulande gibt es einen Immobilienindex, berechnet von der Nationalbank und der Technischen Universität Wien. Ihm zufolge ist der Preis einer durchschnittlichen heimischen Immobilie seit dem Jahr 2000 um 68,1 Prozent gestiegen. Anders als beim Case-Shiller-Index in den USA wendet man in Österreich die sogenannte hedonische Methode an: Auf Basis von ungefähr 200.000 realen Immobilienkäufen jährlich in Österreich berechnen die Experten der Technischen Universität hypothetische Preise für einzelne Bestandteile von Immobilien: Sie ermitteln beispielsweise, wie viel ein Balkon wert ist, ein Wohnzimmer mit Fernblick oder eine Lage in einem Wiener Bezirk mit hohem Akademikeranteil.

Diese Methode erlaubt mehr Flexibilität als der Repeat-Sales-Ansatz der USA. Wenn beispielsweise ein Haus aufgrund eines Umbaus seinen Wert steigert, wird dies im Index abgebildet. Zudem sind, im Gegensatz zu den USA, auch Wohnungen enthalten.

In Österreich gab es keine Hypothekenkrise wie in die USA. Deshalb ist der Immobilienpreisindex vor allem seit der Krise massiv gestiegen: Vom Basiswert 100 im Jahr 2000 wuchs er auf gerade erst 114 im Jahr 2007 – seither jedoch ist er auf ganze 168 Punkte hochgeschossen. Immobilien verteuern sich massiv, weil jene, die Geld haben, angesichts niedriger Zinsen und schwacher Wirtschaftsentwicklung in Immobilien flüchten. Dennoch: Wer im Jahr 2000 Aktien statt Immobilien erworben hat, steigt insgesamt trotzdem besser aus. Das Börsenengagement der größten börsennotierten Unternehmen Österreichs steckte damals noch in den Kinderschuhen. Der ATX hat sich seither grob verdoppelt, während der Durchschnittswert von Immobilien lediglich um zwei Drittel gewachsen ist. Der Vergleich variiert allerdings stark je nach betrachtetem Zeitraum: Wer beispielsweise im Jahr 2007 in heimische Aktien investiert hat, knapp vor der Wirtschaftskrise, hat rund die Hälfte seines Kapitals verloren – während Immobilienkäufer im selben Zeitraum mit massiven Gewinnen aussteigen.

... oder Immobilien?

… oder Immobilien?

Und im gesamten Euroraum? Dessen Immobilienpreise haben sich – im Gegensatz zu jenen in Österreich – seit Beginn der Krise im Jahr 2008 kaum verändert. Damals standen sie laut EZB bei 101,9 Punkten. Im letzten Quartal des Vorjahres lagen sie sogar leicht darunter, bei 99,3.

Warum? In den europaweiten Immobilienpreisindex fließt alles ein – West- wie Osteuropa, schicke Hauptstädte wie öde Provinzen, Küste wie Binnenland. Insgesamt haben sich Europas Immobilienpreise extrem unterschiedlich entwickelt. Wie die Österreichische Nationalbank recherchiert hat, sanken sie im Jahr 2015 etwa in Griechenland krisenbedingt um bis zu acht Prozent, während sie in Schweden um bis zu 15 Prozent stiegen. Österreich liegt – gemeinsam etwa mit Deutschland, den Niederlanden und Großbritannien – im europäischen Mittelfeld. Hierzulande sind die Preise im Jahr 2015 zwischen drei und sechs Prozent gestiegen.

Im europaweiten Schnitt stagnieren sie. Wer sich 2007 eine durchschnittliche europäische Immobilie gekauft hat, verfügt heute grob über genauso viel Geld wie damals. Und die Aktien? Hier könnte man zum Vergleich den Eurostoxx50 heranziehen, der den Kurswert der 50 größten börsennotierten Unternehmen der Eurozone abbildet. Sein Allzeithoch erreichte der Eurostoxx50 bereits im Jahr 2000. Es war kurz vor dem Platzen der sogenannten Dotcom-Blase, als sich die Anleger um Aktien von Technologieunternehmen mit scheinbar großer Zukunft rissen. Vom darauffolgenden Platzen der Blase hat sich der Eurostoxx50 bis heute nicht restlos erholt. Noch immer liegt er deutlich unter seinem Höchstwert von 2000, genauso wie unter dem Wert von 2007, dem Jahr vor der Finanzkrise. Fazit: Beim europaweiten Vergleich geht der Punkt eindeutig an die Immobilien.

Was bedeutet all das nun? Lässt sich anhand der Indizes sagen, was stärker an Wert gewonnen hat? Lässt sich sagen, wer profitiert? Lässt sich gar eine Art Anlageempfehlung daraus ableiten, ob man eher Aktien oder Immobilien erwerben soll?

Die Antwort lautet: nein. Es kommt stattdessen darauf an, zu welchem Zeitpunkt man etwas erworben hat – und was genau das war.

Zunächst entspricht das individuelle Aktien-Investment eines Anlegers nicht unbedingt der Wertentwicklung eines Index. Die Aktien, die er sich ausgesucht hat, nehmen möglicherweise einen völlig anderen Verlauf als der Gesamtindex. Zwar können Anlegern auch sogenannte Indexfonds oder ETFs („Exchange Traded Funds“) erwerben. Deren Besonderheit: Sie sind so konstruiert, dass sie die Entwicklung großer Aktienindizes wie Eurostoxx50, S&P500 oder ATX exakt nachbilden. Allerdings: Sie sind eher ein Minderheitenprogramm, das vor allem Experten vorbehalten ist. Die meisten Anleger versuchen stattdessen, ihren Vergleichsindex zu übertreffen. Deshalb greifen sie häufig auf Fonds zurück, die von Investmenthäusern gemanagt werden. Deren Manager versuchen durch kluge Anlageentscheidungen bessere Werte zu erzielen als der Aktienindex. Allerdings: Laut Studien gelingt das meist nicht. Das Finanzunternehmen S&P Dow Jones Indices hat herausgefunden, dass mehr als 90 Prozent der Fondsmanager daran scheitern, ihren Vergleichsindex zu schlagen.

Aktien sind außerdem oft hohen Schwankungen unterworfen. Ihre zukünftige Entwicklung kann seriöserweise niemand vorhersagen, deshalb sind die Kurven der Vergangenheit nur bedingt aussagekräftig. Analysiert man sie trotzdem, muss man stark beachten, zu welchem Zeitpunkt der jeweilige Anleger eingestiegen ist. Dass viele Indizes langfristig zugelegt haben, nutzt all jenen nichts, die etwa im Jahr 2007 eingestiegen sind, kurz vor der Wirtschaftskrise. Diese Anleger haben durchwegs Geld verloren.

Fazit: Zwar haben sich viele Aktienindizes über die Jahre tatsächlich besser entwickelt als Immobilien. Allerdings hat das letztlich rein formale Bedeutung. Wer den falschen Zeitpunkt gewählt hat, konnte vom Aktien-Boom nicht profitieren. Dazu lassen Immobilienindizes mitunter wichtige Faktoren außer Acht, etwa die Wohnungen, die im Case-Shiller-Index nicht berücksichtigt sind. Im Übrigen ist jede Immobilie anders – und in den Immobilienindizes verschwimmen diese Unterschiede oft. In Österreich beispielsweise zeigt sich eine starke Diskrepanz zwischen Wien und den Bundesländern: In der Hauptstadt haben sich die Immobilienpreise seit dem Jahr 2000 mehr als verdoppelt, in den restlichen Bundesländern sind sie im gleichen Zeitraum nur um – immer noch beachtliche – 45 Prozent gewachsen.

Stellen Sie sich also vor, liebe Leserinnen und Leser, Sie wären vor 20 Jahren vor der Wahl gestanden: Aktien oder Immobilien? Womit wären Sie heute reicher? Eines steht fest: In einem Wertpapier kann man nicht wohnen. In einem Haus schon.

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